Postureo o compromiso: ¿Importa la sostenibilidad a la hora de determinar el costo de deuda de un país?^[1]

Diego Rijos

El reciente interés que ha despertado dentro del mundo financiero la inclusión dentro de las estrategias de inversión de los factores Ambientales, Sociales y de Gobernanza (ESG por sus siglas en inglés) es palpable. Si uno analiza los últimos datos disponibles sobre el crecimiento en el Asset Under Management (activos bajo gestión) de los fondos de inversión y la cantidad de estos que se han plegado a una estrategia sostenible se puede apreciar un crecimiento exponencial en los últimos años, profundizándose durante la pandemia. Los fondos de inversión que siguen estrategias sostenibles, han sido más resilientes a los efectos negativos de la pandemia y en situaciones normales de mercado han tenido una performance mejor o igual a los activos tradicionales.

Dentro de los activos sostenibles encontramos que la mayor parte de los fondos invierten en acciones de empresas con buen rating de ESG. No obstante, se ha comenzado la incorporación de renta fija dentro de estos portafolios. Si analizamos la renta fija soberana, encontramos que dentro de los activos disponibles en el mercado hoy en día para financiar la transición hacia una economía más sostenible, los instrumentos más adecuados son los bonos temáticos o los indexados a métricas de sostenibilidad. No obstante esto, el mercado de este tipo de bonos a nivel soberanos se encuentra muy “verde”, donde pocos países se han adentrado a emitir este tipo de activo.

Si bien los bonos soberanos tradicionales no contemplan explícitamente los criterios ESG en su formulación, la performance ESG de un país no esta disociada de su riesgo soberano. Sendos estudios han encontrado una relación negativa entre los componentes de cada uno de los pilares ESG y el riesgo soberano. En este sentido, aspectos como la libertad económica, la gobernanza de un país, el cuidado de sus recursos naturales entre otros factores mitiga el riesgo. Es por ello que se han creado por parte de distintos proveedores del mercado índices que miden la performance ESG de los países, y estos han sido adoptados por parte de los inversores como un input adicional a su análisis de riesgo al igual que su screening en las estrategias de inversión. Estos índices, por su parte, al tener metodologías propietarias se hace necesario tener que pagar un fee para acceder a la información

Sin perjuicio de este avance por parte de los proveedores, los índices creados presentan algunas falencias. La primera de ella, la opacidad en su metodología. Esto no permite ni a los inversores ni a los países entender cuáles son las dimensiones que se miden y como se ponderan dentro del índice. Esto a los inversores no les permite entender si el índice refleja sus objetivos en términos de sostenibilidad. A los países no les permite entender que es lo que el mercado toma en cuenta a la hora de evaluarlos en esta temática. La segunda falencia viene dada por el ingrained income bias. Este sesgo genera que los países que reciben un mejor puntaje en los índices sean los países con mayor ingreso per cápita. Esto se debe a que en última instancia ESG mide el desarrollo de un país, es esperable que los países que tienen una acumulación capitalista durante más tiempo tengan mejores indicadores sociales y de gobernanza. No obstante, esto representa un problema dado que se desvía flujo de inversión a países avanzados en detrimento de los emergentes. Es en estos últimos que el impacto por dólar invertido es mayor. La tercera falencia es la inexistencia respecto a lo que es material en cada uno de los pilares, en especial en el pilar ambiental.

Dado esta problemática uno de los objetivos de la tesis fue crear un índice que midiera la performance ESG de los países mediante una metodología abierta que permitiese replicarla y mejorarla en un futuro por cualquier interesado. En segunda instancia, dado que probablemente el índice creado estuviera afectado por el ingrained income bias se busco una estrategia que permitiese mitigar este sesgo. Por último, para contrastar la capacidad explicativa del índice creado se realizaron regresiones entre el spread soberano a 10 años de un conjunto de 29 países pertenecientes al índice EMBI calculado por el J.P. Morgan para el periodo 2009 a 2019.

Para la creación del índice compuesto se trabajaron con un conjunto de 34 indicadores, 9 correspondiendo al pilar gobernanza, 14 al pilar social y 11 al pilar ambiental. Para obtener la ponderación intrapilar se utilizó el enfoque benefit of the doubt para que estas ponderaciones fueran obtenidas endógenamente por los datos. Para la ponderación de cada uno de los pilares se utilizo el promedio de los distintos proveedores del mercado, dado que esta información es de carácter público. Esto nos permitió calcular el índice para un conjunto de 149 países, los resultados se pueden observar en la siguiente visualización.

Gráfico 1: Indice ESG insesgado año 2019

Fuente: Elaboración propia 

Esto nos permitió arribar a un índice que, como se puede ver en la pestaña índice sesgado (cont),  lamentablemente contiene sesgo de ingreso, lo cual puede observarse por la correlación lineal entre el logaritmo natural del PIB PPP per cápita y el índice creado. Esto implica que se debió buscar una estrategia de insesgamiento. Dentro de las alternativas barajadas, me decante por utilizar un modelo de datos de panel de efectos fijos con efectos individuales y temporales (dado que los contrastes para decidir modelo se decantaron por este). Una vez calculado el modelo e insesgado el índice, se arribo a un nuevo indicador donde el índice ha sido mitigado. Los resultados se pueden observar en las pestañas correspondiente al índice insesgado.

Para poder contrastar la capacidad explicativa de los índices creados, se calcularon dos modelos mediante técnicas de datos de panel dinámicos. En concreto la metodología por la que se decanto fue utilizar Arellano-Bond como técnica de regresión, dado que la regla de decisión de Bond (2001) nos indica que este es la técnica más adecuada para el problema. El primer modelo toma como variable de interés el índice sesgado, al igual que un conjunto de variables de control.

Los resultados obtenidos en este modelo, se encuentran en línea con los obtenidos por estudios similares, encontrándose una relación negativa y estadísticamente significativa entre el spread soberano y el índice creado.

El segundo modelo tiene la misma forma funcional, cambiando la variable de interés del índice sesgado al insesgado.

Los resultados indican que una vez que el ingrained income bias es mitigado, la performance ESG de un país sigue teniendo un efecto negativo y estadísticamente significativo sobre el spread soberano. En términos de magnitud para la muestra tomada de países, el efecto una vez mitigado es aproximadamente de la mitad que el efecto originalmente calculado.

Esto implica que llevar adelante políticas que mejoren la sostenibilidad de los países puede abaratar el costo de deuda de estos. Si bien el análisis estuvo centrado en países emergentes, dado que el set de datos de spread soberano obtenido cubría estos países, podría ser interesante a futuro analizar la dinámica entre el spread y la performance ESG de países desarrollados. Por otro lado, se podría mejorar la calidad del índice aumentando los indicadores tomados a la par de mejorar la técnica de insesgamiento.

La información anual del Indice ESG desde 2007 a 2019 puede verse en el siguiente sitio web: https://rpubs.com/DiegoRijos/Monitor_ESG_soberano

 ^[1] Esta publicación es una síntesis de la tesis de Maestría en Finanzas de FCEA de Diego Rijos